拆解復(fù)星國際真實(shí)債務(wù)：1000億，總資產(chǎn)2700億-標(biāo)普調(diào)整復(fù)星評級，債務(wù)水平被誤讀？

2022年，受國內(nèi)多家民營企業(yè)海外債券展期的影響，國際債券評級機(jī)構(gòu)多次調(diào)低民企海外債券的信用評級。9月16日，標(biāo)普發(fā)布報(bào)告稱，將復(fù)星國際的長期發(fā)行人信用評級從“BB”微調(diào)至“BB-”，展望“負(fù)面”。標(biāo)普在報(bào)告中指出，不利的外部市場環(huán)境提升了復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險(xiǎn)，但是認(rèn)可復(fù)星壓降財(cái)務(wù)杠桿的決心。

標(biāo)普調(diào)整復(fù)星國際評級，核心問題還是對其債務(wù)問題的擔(dān)心。不過，網(wǎng)絡(luò)盛傳復(fù)星國際“6500億債務(wù)壓頂”，這個(gè)債務(wù)數(shù)字實(shí)際上是其合并報(bào)表的全部債務(wù)，包含了旗下金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司的債務(wù)。而金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)和企業(yè)的傳統(tǒng)債務(wù)不是同一個(gè)概念，復(fù)星國際真實(shí)的企業(yè)債務(wù)實(shí)際上只有2600億。

進(jìn)一步拆解，這2600億債務(wù)，還包含了旗下如豫園股份和復(fù)星醫(yī)藥等并表子公司的債務(wù);而對這些債務(wù)，復(fù)星國際是不負(fù)連帶責(zé)任的。真正歸屬于復(fù)星國際的負(fù)債，只有1000億元。而相對應(yīng)的總資產(chǎn)是2700億元，對應(yīng)的NAV(凈資產(chǎn)價(jià)值)應(yīng)該在20元左右，并不存在較大的償債壓力。

近期，中國企業(yè)被評級機(jī)構(gòu)調(diào)整評級，幾乎成了常態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，三家國際債務(wù)評級機(jī)構(gòu)中，在2022年內(nèi)穆迪一共對75家企業(yè)采取負(fù)面評級行動(dòng)，包括評級下調(diào)，負(fù)面展望和負(fù)面觀察，其中67家為民企。標(biāo)普對62家企業(yè)采取負(fù)面評級行動(dòng)，其中59家為民企?；葑u(yù)對67家企業(yè)采取負(fù)面評級行動(dòng)，其中64家為民企。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沒有政府信用支持的民營企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場再融資環(huán)境惡化的背景下，集中遭到評級下調(diào)是經(jīng)濟(jì)壓力周期的常態(tài)。

回顧2021年，復(fù)星在美元債市場出現(xiàn)大面積違約的惡劣環(huán)境下，成功維護(hù)了評級并完成長久期美元債和歐元債的發(fā)行。類比江浙滬地區(qū)的民營企業(yè)的評級，中駿置業(yè)在標(biāo)普的評級為B-，旭輝控股為BB-，紅星美凱龍為B+，復(fù)星的評級仍保持總體優(yōu)勢地位。

標(biāo)普也在報(bào)告中表示，沒有看到任何復(fù)星和銀行的合作關(guān)系被弱化的跡象，也不認(rèn)為近期部分媒體的負(fù)面的報(bào)道會(huì)影響復(fù)星向銀行提款的能力。標(biāo)普意識到復(fù)星推進(jìn)中的體量過100億人民幣的銀團(tuán)貸款，一旦落地，會(huì)給復(fù)星的流動(dòng)性提供至關(guān)重要的支撐。

復(fù)星國際近期已與中國工商銀行、匯豐中國等多家中外銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)定，銀行承諾為復(fù)星四大業(yè)務(wù)板塊提供全面金融支持。截至報(bào)告期末，此等安排下的備用信貸額共約3367億元，其中1855億元已實(shí)際使用。

據(jù)悉，2020年，復(fù)星開始實(shí)行持續(xù)兌現(xiàn)投退平衡，不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合的戰(zhàn)略。繼2020年、2021年連續(xù)實(shí)現(xiàn)“投退比”小于1之后，2022年上半年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)退出大于投資。

復(fù)星國際2022年中報(bào)業(yè)績依舊保持穩(wěn)健和韌勁，上半年總收入達(dá)人民幣828.9億元，同比增長17.7%。公司表示，整體的經(jīng)營情況平穩(wěn)得益于多元化的資產(chǎn)組合，賬面資金充裕，和金融機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定，多元化融資渠道暢通。

9月15日，安信國際證券也發(fā)布研報(bào)，認(rèn)為隨著國內(nèi)疫情緩和，國際黑天鵝事件逐漸平復(fù)，預(yù)期下半年復(fù)星運(yùn)營將穩(wěn)健復(fù)蘇。近期復(fù)星對幾宗核心資產(chǎn)進(jìn)行減持，不改變公司穩(wěn)健經(jīng)營的實(shí)質(zhì)，未來公司將堅(jiān)持投退平衡，適度降低財(cái)務(wù)杠桿率。

研報(bào)認(rèn)為，“公司目前股價(jià)較為低估，當(dāng)前股價(jià)沒有完全反應(yīng)其持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、管理層卓越的管理能力、以及完善的平臺架構(gòu)”。對復(fù)星國際維持“買入”評級，采用分部估值法進(jìn)行估值測算，目標(biāo)市值為1023億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.3港元，較當(dāng)前價(jià)格有145%的上漲空間。

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